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11月6日，科斯伍德重大资产重组通过证监会审核。这家主打胶印油墨产品的上市公司，计划以8.13亿元的对价收购陕西龙门教育科技股份有限公司50.17%的股权。
这不是科斯伍德第一次对龙门教育出手。2017年3月，科斯伍德宣布因筹划重大资产重组停牌；两个月后，公告与龙门教育实际控制人签订框架协议，计划收购龙门教育51%股权。
之后，经过7个多月的努力，科斯伍德在2017年收官之际完成了对龙门教育的第一次收购：以约7.50亿元的现金拿下后者49.76%的股权，略低于最初的收购目标。但由于通过委托同时获得了另外2.63%股份的表决权，科斯伍德实际上已经获得了龙门教育的控制权。
如果本次收购顺利完成，科斯伍德将累计以15.62亿元的对价，获得龙门教育99.93%的股权。
三好同学简单算了一下：两次收购，科斯伍德已经或还需要付出的现金就达到近10亿元，其余对价则以发行股份和可转换债券的形式支付。
所以，三好同学难免会有这样的疑问：一家做油墨的上市公司，为何需要下这么大决心、花这么大力气去收购一家教育培训公司？
在圈内颇有名气的科斯伍德来自江苏，全称是：苏州科斯伍德油墨股份有限公司。
然而，在合资企业占据主导的油墨行业，这家本土企业作为后起之秀，很快显示出其相对超前的资本意识。
2011年3月，科斯伍德成功登陆深交所创业板，募集资金4.22亿元，成为国内胶印油墨领域第一家上市公司。此时，距离其挂牌成立仅有约8年时间。
科斯伍德主要生产不一样型号的胶印油墨，近年来开始试水网络在线营销，成立了在线印刷耗材销售平台印客无忧，并曾入股印刷电商开心印。
2017年，科斯伍德还率先推出纸袋包装的油墨，一时领行业风气之先，在环保压力日甚的印刷圈引发不少关注。
上市之初的科斯伍德，规模并不算很大。2011年，其油墨销售量为1.27万吨，与圈内龙头有不小的差距。
登陆创业板后，科斯伍德的规模一度快速扩张，油墨销售量一路攀升至2014年的1.97万吨，比2011年增长55.45%。
随后几年，不了解什么原因，科斯伍德的油墨销售量出现连续下滑，但幅度并不是很大。到2018年降至1.84万吨，比2014年的高点累计减少6.53%。
在2018年并入龙门教育之前，科斯伍德的营收走势与销售量变化曲线亿元，累计增幅达到76.01%；随后，出现连续下滑，到2017年降至4.72亿元，比2014年减少9.40%。2018年，科斯伍德的营收同比大涨103.22%，还在于新并入的龙门教育贡献了5.00亿元的增量，既有油墨业务实际上仍有小幅下滑。
在销售量和营收大涨小跌的同时，科斯伍德归属于上市公司股东的净利润（简称“净利润”）波动频繁。
其中，上市之初的2011年为3864.80万元，2012年达到近年来的高点，为4205.27万元。随后4年，波动中向下，但跌幅不大，2016年为3600.00万元，比2012年的高点减少14.39%。
转折点出现在2017年，科斯伍德的净利润同比大跌83.99%，降至576.48万元。这其中，部分原因主要在于：第一次收购龙门教育股权产生中介、融资和过户费用近1400万元。
为什么会这样？稍后再说。将并入龙门教育之前的2017年，与上市之初的2011年相比，科斯伍德的油墨销售量增长45.84%，营收增长59.46%，净利润减少85.08%。除了利润之外，其他两项指标的表现并不算差。
然而，如果以2014年的高点为参照，科斯伍德的油墨业务显然遇到了增长的瓶颈。
面对油墨业务的增长困境，科斯伍德想到的是：跨界收购，布局双主业。正是在这样的背景下，龙门教育进入了科斯伍德的视线。从西安起家的龙门教育，成立于2006年，比科斯伍德晚3年。它最主要的业务是全封闭中高考补习培训，也涉足K12课外培训和教学辅助软件销售。
这里所说的“全封闭中高考补习培训”定位相当明确，就为了帮生快速提分，争取考上理想的学校。由于事关人生前途，这样的培训自然让家长、考生趋之若鹜，花费重金也在所不惜。
先来看资产。截止2019年4月末，龙门教育的资产合计为5.18亿元，负债总计为1.43亿元，所有者的权利利益（净资产）高达3.75亿元，资产负债率只有27.56%。这么低的负债率，即使在印刷圈上市公司中也不多见。
再来看营收和盈利情况。最近两个完整年度，也就是2017年和2018年，龙门教育分别实现盈利收入3.98亿元、5.00亿元，净利润9920.89万元、1.27亿元，净利润率分别为24.94%、25.46%。在印刷圈，这样的盈利能力大体上只有烟包印刷大佬勉强可以比肩。比如，2017年和2018年，劲嘉的净利润率分别为22.84%、24.17%；东风的净利润率分别为23.85%、22.81%。
2018年，科斯伍德“精细化工品”，主要就是油墨相关这类的产品，毛利率为21.12%。龙门教育主营业务毛利率则高达51.98%，比油墨相关这类的产品毛利率的两倍还要高出9.74个百分点。
关键是，在油墨产品毛利率低位徘徊的同时，龙门教育的毛利率还有望呈现小幅上升走势。
或许正是出于对自身业务前景的信心，在两年多前首次与科斯伍德进行股权交易时，龙门教育相关股东对2017-2019年的业绩做出了大胆承诺：净利润（指扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司普通股股东净利润）分别不低于1.00亿元、1.30亿元、1.60亿元，并顺利达成了前两个年度的承诺目标。
在本次收购中，龙门教育相关股东又新增了对2020年的业绩承诺：净利润不低于1.80亿元。
扒到这里，三好同学多少有些明白：为什么教育，尤其是与中高考相关的应试培训，会被称为永远的朝阳产业了。
根据收购方案给出的测算数据，在本次收购完成后，科斯伍德的盈利水平将实现大幅提升。
以2018年作为测算基础：收购前，科斯伍德归属于母企业所有者的纯利润是2800.16万元；收购后，将达到7703.66万元，增长175.11%。如果本次收购在年内完成，龙门教育又能按期完成业绩承诺，科斯伍德2020年的净利润有望直奔两个亿，彻底改变2017年前利润欲振乏力的局面。
说到这儿，三好同学不仅想起一则留言。在《从人造肉、工业到澳洲养牛，印刷企业跨界的路究竟能够走多远？》一文后面，有老板评论说：一跨界就利润暴涨，只能说明干印刷利润太低。
比如，上市三年，吉宏股份的净利润翻着番上涨，由2016年的4299.61万元增至2018年的2.13亿元，主要受益于跨界收购的互联网广告及快速布局的跨境电子商务业务。
今年前三季度，环球印务的净利润同比大涨177.35%，由2018年同期的1610.40万元增至4466.53万元，主要是其收购的互联网广告公司并表带来了增量。
无论是吉宏的纸箱业务，还是环球的药包业务，盈利能力都无法与跨界进入的互联网广告、跨境电子商务业务相提并论。这的确可以从一个侧面说明，当前印刷圈的利润水准与部分行业存在巨大差距。
科斯伍德2017年年报中有一句话很简单，同时说明了印刷和油墨行业面临的困境：近年来互联网和新媒体的崛起，传统纸媒受到较大的冲击，商务印刷的增量非常缓慢，油墨行业出现了明显的发展瓶颈。
而且，过去两三年，油墨企业还像印刷企业一样，经受了原材料价格持续上涨、环保治理压力增大等多种因素的冲击。
为缓解压力，科斯伍德曾在2018年3月进行了一次提价，将油墨及相关这类的产品的价格上调5%-10%。不知道，各位印刷圈的老板感觉到没有？
一般很难有立竿见影的效果。而跨界收购高盈利能力企业，通常又要付出巨大的代价。科斯伍德两次收购龙门教育股权，仅需要付出的现金就达到近10个亿。而它2011-2018年的净利润加起来也只有2.63亿元。若不是上市公司，没有靠谱的融资渠道，这样的收购很难想象。
吉宏、环球跨界收购互联网广告公司，付出的代价没有这么大，但也分别达到1.88亿元、1.30亿元。这么多的真金白银，对多数印刷企业来说都是天文数字。
其次，即使付出了巨大的代价，也要防范有几率存在的收购风险。比如，被收购企业的盈利能力是可持续的，还是存在变脸风险。圈内上市公司中，就不乏因被收购企业业绩不理想而进退两难的案例。
从国外印刷圈上市公司看，大多数企业都相对专注。即使利润率不高，也很少进行大跨度的收购与转型。这其中很重要的一个原因是：跨界收购带来的整合与业务协同风险。
当然了，科斯伍德对龙门教育的收购，在长期资金市场层面似乎已得到认可。自9月底以来，其股价多次出现涨停，到11月11日，累计上涨89.46%。
刘积英先生，笔名王三好，长期从事印刷包装专业媒体工作，具有近20年从业经验，曾担任《印刷技术》杂志副主编、《印刷经理人》杂志主编、《印刷工业》杂志社总经理兼总编辑、《出版商务周报》总编辑、印刷工业出版社副社长兼副总编，及中国印刷及设备器材工业协会副秘书长。
现任《中国印刷》杂志社社长，微信自媒体“印刷企业家”创办人兼主要撰稿人。对印刷包装行业的发展现状有深入思考，擅长行业数据及上市公司、新三板挂牌企业财务数据分析，对印刷包装电商及其他新型商业模式有一定思考，可为纸箱公司可以提供战略层面的咨询、顾问服务。
可为纸箱公司可以提供一对一的战略咨询、顾问服务，项目可行性研究及专题研究报告服务。
